作者 |Karlsson & Partners

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编译 | 华尔街大事件

Meta(NASDAQ:META)在纳斯达克上市后风靡全球。任何参与首次公开募股的人都享有非常诱人的年回报率，约为 17.2%，而纳斯达克同期的回报率为 14.6%。每年 2.6% 的差异听起来并不多，但整个期间加起来超过 100%。到目前为止，这是一个很好的过程，但投资者可以从这里获得什么回报？由于以下原因，分析师目前对 Meta 的看法是看跌的：

·由于市场渗透率高，应用系列 (FoA) 的用户增长开始停滞

·由于经济增长停滞和公司削减广告预算，KPI 短期疲软

·竞争对手采取更多行动侵蚀 Meta 的市场地位，例如Apple 的隐私政策变更

·由于在前景不明朗的初创企业中部署了大量资金，Meta 的经济状况开始恶化

··目前估值高达 25 倍市盈率 (TTM)

对于 Meta，要遵循的最相关指标之一是广告印象和每个广告的平均价格。广告展示次数只是 Meta 广告产品中展示的广告数量。当您采用这两个指标并将它们的总和与广告收入增长进行比较时，您会发现它们彼此相当一致（2016-2022 年期间的差异在 -5% 到 +5% 之间）。2014 年和 2015 年每个广告平均价格的大幅上涨和广告展示次数的减少是由于产品变化减少了显示的广告数量，但增加了广告的相关性，从而提高了广告的价格。直到 2022 年，这些指标看起来都很稳定。

令人担忧的是，2022 年每条广告的平均价格下降了 16%。下降的部分原因是苹果隐私政策的变化使 Meta 的广告与广告商的相关性降低，因为 Meta 无法在未经用户同意的情况下跟踪 iPhone 用户。看看这些指标在 2023 年将如何发展将会很有趣。预计每条广告的平均价格将持续疲软，因为广告商通常会在消费者不太可能支出时减少广告预算。

然而，有一些关于 Meta更有效货币化的讨论WhatsApp 和 Messenger（通过点击消息）可以在这一年中增加广告印象。然而，事实是，这种广告工具自 2015-2016 年以来一直可用，并不是新的收入来源。考虑到这些要点，尽管很难准确预测任何一年，但 2023 年的顶线广告增长很可能是个位数。

2022 年是 Meta 的每用户平均收入 (ARPU) 首次下降。下降也出现在其最赚钱的地区，即美国、加拿大和欧洲。Facebook 和 Messenger 全球 ARPU 在 2022 年下降了 3.2%，而更广泛定义的家庭指标 ARPU 下降了 5.6%，表明 Instagram 和 WhatsApp ARPU 的下降幅度超过了 Facebook 和 Messenger。ARPU 下降背后的驱动因素是每个广告的价格下降。

有趣的是，广告展示次数在 2022 年增加了 18%（如上面的广告指标图表所示），而各产品的每日和每月活跃用户（DAU 和 MAU）的增长率在 2022 年放缓。这表明向用户展示了更多广告，这会降低 Meta 产品的用户体验。从中长期来看，它可能会降低 Meta 不同产品的用户体验。假设人们不喜欢他们的社交媒体应用被广告轰炸，他们可能会尝试竞争产品。

Meta 的商业模式是轻资产，因此公司获得了高投资回报率 (ROIC)。然而，就像谷歌一样，该公司在其资产负债表上拥有大量过剩现金，这稀释了原本的高回报。将 Meta 的 ROIC 与谷歌的进行比较，以下数字针对多余现金进行了调整。

Meta 的 ROIC 与谷歌一样有吸引力。Reality Labs 正在稀释 Meta 的回报，而谷歌云和其他投资正在稀释谷歌的回报。这两家公司的不同之处在于，谷歌即将与谷歌云实现收支平衡，而 Meta 的 Reality Labs 可能还需要十年时间才能产生营业利润。

当把所有现金都包括在资本基础中时，我们发现 Meta 是两家公司中利润更高的公司。原因很简单，谷歌的资产负债表上有更多现金，其回报政策可能对股东更加友好。

分析师怀疑 Meta 近年来超过 40% 的高 ROIC 已经成为过去，因为除了 Reality Labs（占成本的 18%）之外，该公司还在其应用程序系列（占 2022 年总成本的 82%）方面进行了大量投资)。

Meta 预测 2023 年的资本支出为 30-330 亿美元，假设大部分资本支出分配给应用程序系列 (FoA)，因为该领域的投资与数据中心、技术基础设施和员工人数有关，而 Reality Labs 投资与员工人数有关和技术开发（很可能）被计入费用，因此不包括在资本支出中。如果 1) FoA 停滞不前，这是我对 2023 年的基本情况（顺便期待第一季度的报告），2）运营资本增加和 3）Reality Labs 的运营亏损增加，ROIC 将受到负面影响。在 2024 年的某个时候，希望这个周期应该转变，并且 FoA 应该能够成长。那么问题是它是否足以抵消 Reality Labs 的稀释。

Meta 进军元宇宙的战略决策体现在其 Reality Labs 部分，它在 2021 年出于报告目的而拆分。该市场仍处于起步阶段，至少要到 2030 年才能成为主流（如果要成为主流的话）。估计到 2030 年市场规模将达到 1.5 万亿美元左右，这是一个巨大的数字。尽管有很多应用程序可以从元宇宙中受益，但现在说 Meta 是否会成为这些机会的主要受益者还为时过早。

话虽如此，虚拟宇宙的入口似乎是 VR/AR 护目镜。根据IDC，Meta 是市场领导者，拥有 80% 的市场份额。字节跳动的 Pico 以 10% 的市场份额位居第二。

Reality Labs 处于早期阶段，严重亏损，如下图所示。

据了解，大部分收入来自 Meta Quest（VR 护目镜）和游戏中使用的相关软件的销售。令人担忧的是，这一年的收入下降而支出却增加了。费用增长是由员工人数增加推动的（看看该部门的员工人数是如何发展的会很有趣，但 Meta 没有透露这一点）。Meta 预测该部门在可预见的未来将处于亏损状态。

如果 2023 年收入增长没有改善，而支出继续增长，这是一个非常令人担忧的迹象。根据IDC，2022 年 AR/VR 眼镜的全球出货量下降了约 21% 至 880 万台。疲弱数据背后的驱动因素是充满挑战的宏观环境和消费者需求不足。

然而，预计该市场将在 2023 年反弹至 1010 万台出货量（增长 14%），并在 2023 年至 2027 年间以每年约 33% 的速度增长。这意味着 Reality Labs 将在 2023 年恢复收入增长，因为它占大部分市场。

仅将 AR/VR 市场作为一个整体来看，不包括任何其他与元宇宙相关的收入，即使在 Meta 的规模中，机会的规模也是巨大的。

假设 Meta 可以增加他们的市场份额是不现实的，因为它已经是 80%。更有可能的情况是，随着索尼、苹果、微软和 Alphabet等新玩家进入市场，市场份额会下降。作为一个思想实验，假设 Meta 可以在 2027 年保持 50% 的市场份额。这意味着 155 亿美元的收入或比 2022 年高出 7 倍，这是一个非常好的结果。扎克伯格无疑对这个问题非常了解，他已经下了很大的赌注，希望元宇宙在 2030 年代的某个时候成为主流。扎克伯格的先见之明对某些人来说可能已经足够了。

Meta 的交易价格约为 25 倍市盈率 (TTM) 或 22 倍市盈率 (FWD)，还值得注意的是，由于 Meta 的资本支出计划庞大，市盈率 (TTM) 约为 30 倍。对于一家预计短期内不会增长的企业来说，这是一个非常高的倍数，并且正在为一家非常不确定的企业烧钱，该企业去年由于消费者需求疲软而没有增长。

当 Meta 的市盈率低于 12 倍时，很可能是反应过度。当前股价的上涨似乎是对另一个方向的过度反应。Meta 的市盈率 (TTM) 应该远低于 20 倍，或许低至 15 倍。

作为比较，您可以选择谷歌，它拥有比 Meta 更广泛的产品组合、更强大的资产负债表以及可靠的增长Google Cloud 中接近盈亏平衡的部分。谷歌的问题是它面临着来自 OpenAI 的 ChatGPT 之类的潜在破坏，尽管分析师认为关于该主题的判决还需要几年时间。

尽管 Meta Platforms, Inc. 自首次公开募股以来表现出色，但地平线上仍有几朵乌云可能会发展成飓风或消散成晴空。虽然其核心业务社交媒体广告仍在产生大量正的自由现金流，但它为严重亏损的 Reality Labs 企业提供补贴，根据 Meta 自己的声明，该企业可能需要十年才能实现盈利。

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