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中国黄金为黄金行业唯一央企，国资委为实控人，主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品，2022年实现营业收入471.2亿元，同减7.2%，归母净利为7.7亿元，同减3.7%，归母净利率为1.6%，同增0.1pct，疫情影响下经营有所承压。2023Q1公司实现收入161.4亿元，同增12.3%，归母净利为3.0亿元，同增19.1%，归母净利率为1.9%，同增0.1pct，收入、利润恢复增长势头。

中国黄金珠宝市场增长稳健

2022年中国黄金珠宝市场规模为7190亿元，同比-0.1%，金银珠宝类商品零售值为3014亿元，同比-0.9%，总体规模保持稳健。2022年黄金首饰是主要的消费品，占比为65.3%，金条及金币占比为25.9%，工业及其他用金占比为8.8%。国内黄金珠宝市场形成外资品牌、港资品牌与内资品牌三分天下局面，主流中高端市场竞争相对激烈，黄金珠宝市场的集中度持续提升，22年CR10为34.3%，同比+0.9pct。

品牌优势突出，持续优化产品结构。针对不同消费群体，公司已形成以“中国黄金”品牌为主，高端轻奢品牌“珍·如金”与快时尚品牌“珍·尚银”为子品牌的品牌结构。公司积极跨界延伸品牌矩阵，和各大IP合作，并于2022年蝉联“我喜爱的中国品牌”百强榜。公司持续增加研发投入，打造富有品牌特色的高附加值产品系列，提升品牌核心竞争力，目前古法金在首饰产品中占20%左右，硬金、3D、5G占10%左右。

全渠道布局 直销和经销并举

公司销售模式包括直销、经销，其中直销模式主要包括直营店渠道、大客户渠道、银行渠道、电商渠道，经销模式主要为加盟店渠道。2022年公司直销、经销渠道分别占比为60.9%、39.1%，毛利率分别为2.5%、6.0%。电商渠道2022年收入为45.0亿元，18-22CAGR为13.5%，增速靓丽，2022年毛利率为3.1%，同比+0.5pct，稳步提升。线下销售网络持续加密，截至2023Q1，公司直营门店、经销门店分别为105、3510家，共3615家。目前公司在三四线城市知名度较高，盈利能力较强，2023年将在一二线城市集中力量开设精品旗舰店，有望为公司带来稳定增量。

布局黄金回收业务，创建“国字号”回购品牌。为打破当下黄金市场良莠不齐的局面，公司创建“国字号”回购品牌，形成黄金回购良性生态圈。公司旗下中金精炼于2021年4月正式投产，完善公司“再生金”产业链条。线上通过抖音、快手等主流平台打造线上矩阵，线下以“1+N+3”模式，即一个中国黄金品牌，N个城市，回收服务中心、回收门店、社区网店3级分类管理，全面建成点对点面向消费者的回收模式。

切入培育钻石赛道，寻求第二增长曲线。目前，悦己消费成为购买钻石的主要原因，对比来看，培育钻在颜色、粒度、净度方面与天然钻石别无二致，但在品质、成本、环保和科技等方面均有显著优势，伴随消费者认知逐步提升，培育钻石有望被更多消费者群体所接受。公司2023年2月设立培育钻石(新材料)推广事业部，5月和晶拓国际达成合作，在上下游持续布局，借助自身渠道优势打开市场。

投资建议

中国黄金央企背景突出，产品端跨界联合不断丰富产品矩阵，融合新工艺的高附加值产品占比有望逐步提升;渠道建设方面直销与经销并重，线下门店持续加密，线上盈利水平具备提升优化空间，建立规范、标准的黄金回收流程体系，市占率有望继续提升;抓住机遇切入培育钻石赛道，为公司发展注入新动能，考虑到2022年外部因素扰动下收入端短期承压，终端消费复苏节奏或有一定不确定性，我们调整盈利预测，预计2023年-2025年归母净利分别为11.2亿元/12.9亿元/14.9亿元(2023年/2024年原值分别为12.3亿元/16.8亿元)，对应PE18x/16x/13x，维持“买入”评级。